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洪榕:只许成功,不许失败;科创板制度设计影响深远

科创板是很好的尝试,属于用资本市场变革来解决科创企业融资难的问题。资本市场接下了“科创板”的任务,我们要循序渐进思考这个问题,找出当中的逻辑:
▲ 首先,必须让科创板顺利推出,在运行过程中只许成功不许失败。那么,如何衡量科创板的成功呢?一定不能带给金融市场风险,这是关键。如果科创板的出现带来新风险,这是不被允许的;
▲其次,解决科创企业上市的问题,甚至能够承担更多的责任,让更多的科创企业在资本市场融到资。
因此,完成这个任务的条件必须是既不能对资本市场形成冲击,带来风险;又要保证科创板成功的推出。
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科创板
资本市场改革的新起点

监管层一定会考虑两个问题,即利用科创板推出的机会:
▲一是建设强大的资本市场。科创板的一小步,是中国资本市场的一大步。在当前中国经济转型升级的关键阶段,金融市场需要与实体经济的特别新经济发展相适应。因此,完善中国资本市场也有一定的迫切性。
▲二是推动资本市场的改革。科创板将成为中国资本市场各种制度改革的“试验田”。除了试点注册制以外,在新市场中还可探索发行、上市、交易、中介责任、监管等环节的配套制度改革创新,让市场机制发挥更大作用,取得经验以后,再向全市场推广,从而切实解决资本市场长期存在的老大难问题,中国资本市场的春天也就不远了。
1.利用科创板推出契机,建设强大的资本市场
虽然,科创板本身要解决科创企业的问题,但我认为最大的可能性是,管理层已意识到资本市场对经济发展的重要性,而不是简单的为了解决科创企业融资难的问题。建设怎样的资本市场,如何建设强大的资本市场?这才是更深层次的战略目的。
从创业板到新三板,都曾被市场寄予厚望。但是,回顾这些年来的市场板块表现,虽然曾经辉煌过,但却在市场不断膨胀、不断扩容的背景下逐渐步入低谷。而此次科创板设立实际上提供了一个契机,利用科创板推出的机会——这把尚方宝剑,杀出一条血路,把阻碍资本市场发展的一切不利因素去除。在去除的过程中,对资本市场进行彻底的改造,但不能对主板形成冲击,带来风险。从这个角度来看,科创板的意义又多了一层。
2.科创板试点注册制,资本市场改革站在新起点
作为我国资本市场全新设立的一个板块,科创板的方案逐渐揭开面纱。而作为牵动资本市场制度性改革的注册制,已经迈出重要一步。科创板的推出是我国资本市场的一项重大改革,是一次里程碑式的创新。注册制不是终点,而是资本市场改革的新起点。
因此,大领导提出科创板时,我写了八点建议。我讲过科创板若办不好会造《设立科创板必须引起重视的八大问题及化解建议》成大灾难。这个所谓的灾难并不是简单的指投资者在二级市场上的亏损,而是指在推出的过程中由于考虑不慎给资本市场造成的大风险:让资本市场改革机会浪费、让好的制度性变革夭折,这才是灾难。
那么,如何来做好这个事情?
科创板
制度设计的大变革
如何做好这件事,好不容易拿到尚方宝剑,科创板要怎么来设计?无外乎那几点。当前资本市场存在的弊端:不退市、大股市减持、虚假上市、胡乱炒作、独特交易制度、炒新炒绩差,这些都是A股的臭毛病。既然要改革,就要在科创板的设计中,考虑把这些不好的因素去除。
因此,在给资本市场带来改革的同时,还将对发行、上市、信息披露、交易、退市、投资者适当性管理等基础制度带来变革。
第一,【发行机制的变革】
一是注册制取代审核制;二是发行制度方面,重审核轻发行向严审核重发行转变;三是退市制度方面,则会采取宽进严出。
① 监管体系:由目前的证监会审核变更为交易所主导的注册制。从上市股份结构比例,股东减持规则,再融资规则等全部做重新设计,力求不再增加“新的历史遗留问题”,IPO采用宽审严管的注册制。

② 发行制度:重审核轻发行向严审核重发行转变。
▲【新股定价】:相对于现行IPO机制,科创板的发行定价环节至关重要,5套上市标准全部与预计市值相关,即使交易所证监会放行了,发行询价环节不能实现预计市值,依然不能成功上市。
▲【配售机制】:当前IPO发行相当于免费派送彩票,确定中奖了再缴款。单只新股发行规模的90%是在网上发行的,实质上新股发行主要就是面向散户发行。而从《科创板股票发行与承销实施办法》来看,实际上科创板新股发行是面向机构投资者发行,给散户的比例最多只有公开发行股票的20%(公开发行指扣除战略配售的股票,实际给散户的比例会更低)。
③ 信息披露:信批标准进一步严格、信批违规处罚进一步提高;强化券商、会计所、律所的中介责任。毕竟注册制的核心是加强以健全信息披露制度的监管理念和机制,要实行更加严格的信息披露。
④ 退市机制:制定了更严格的退市规则,对重大违法、交易性、财务性、规范性的退市条件都比现行规则要严格很多,充分体现了注册制下上市容易退市也要容易的监管要求。除了严格的退市条件,科创板退市机制还有两大亮点:一是对于已经明显丧失持续盈利能力的公司,将启动退市程序,从而避免了A股传统的保壳续命死而不僵的情形;二是明确规定了退市公司不得重新上市,断绝退市前的炒作预期。

第二,【交易机制的变革】
新股上市交易价格形成机制,必将终结新股上市连续涨停板的怪象,对于普通散户来说是风险巨大的;另外,个股做空机制便利化,对于习惯了持股待涨或套牢死捂等解套的普通散户来说,亏损风险进一步加大,获利难度进一步提升。
① 涨跌幅限制:新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制,自第6个交易日起涨跌幅设为20%,有利于新股充分换手尽快形成市场合理价格。之所以设置5个交易日不设涨跌幅限制,也是吸取了之前的教训,堵住制度设计漏洞:即投资者在新股上市首日尾盘拉升第二天跌停出货依然可以大赚,从而扭曲了新股上市首日价格形成机制。
② 个股做空机制:科创板股票自上市首日起即可作为融资融券标的,也可以根据市场需要开展证券公司证券借入业务。这意味着交易所在制度设计上力图改变单边市的交易机制,更加便利个股做空机制。在T+0未能成行、裸卖空对市场影响太大的情况下,这已经是交易所可以做出的最大努力了。
第三,【投资者结构的变革】
投资者从散户为主向机构为主转变。截至2018年底,A股投资者数量共14582.73万个,其中个人投资者达到了14549.66万人,包括产业资本、公募私募、社保、保险、QFII等在内的全部机构投资者仅33.07万。
个人投资者占比超过了99.77%,而其中持股市值不足50万元的小散超过投资者总数的85%(2017年底数据),持股市值在10万元以下小散达到投资者总数的55.28%。
散户尤其是小散户比例大,一直以来监管部门出于保护投资者利益尤其是保护中小投资者利益的良好意愿,在很多制度方面向中小投资者的利益倾斜。但有可能此次科创板在机制设计上,不再偏向中小投资者。而是鼓励小散户通过公募基金等机构投资者间接投资科创板上市公司,以引导市场从散户为主向机构为主转变。
① 投资门槛:50万的门槛,相比于新三板500万的门槛低了很多,能够满足科创板流动性的要求,不至于向新三板一样缺乏流动性导致市场半死不活。但50万的门槛,还是会拦住至少一半甚至接近80%的散户投资者,确保进入市场进行交易的投资者具备一定的资本实力和风险承受力。
② 科创基金:不让散户参与科创板又不公平,或让公募基金发专项科创板基金,可能在科创板推出之前基金就会募集,类似于之前的战略配售基金,不过这个基金的弊端在于要几十万才能买。而公募基金发行的基金,应该1000元就可以买。散户如果想做科创板,可以借道科创基金进行投资。

科创板
只许成功,不许失败
1月30日,上交所突然公布“科创板征求意见稿”,我原以为会在春节后出来,可见很着急。从意见稿看,科创板上市板块定义和我预测基本一致。其中:
▲涨跌停板20%采用了;
▲严厉的退市制度采用了,大股东减持要求更高的建议也采纳了;
▲50万的门槛比我想像的高,这样要在科创板围猎就比较难了,看来要围猎还必须在老板进行;
▲可惜没提T+0,如果这次不能改变这个全球独一无二的交易制度,恐怕十年内要改就无望了,还希望有识之士多提建议实施T+0交易制度。另外,市值配售没提,应该是采用现有的模式。
从整个意见稿来看,制度变革充分体现了市场化、法制化的改革方向,是证券市场改革的重大突破,也必将对A股市场产生重大而深远的影响。而科创板的推出也正是资本市场做大、做强的契机。因为,金融资本市场再不强大起来,我国四十年来的改革开放成果不仅会被无情内耗,还会成为“高盛”等国际金融机构的猎物,被一轮又一轮地围猎。
所以,科创板只许成功、不许失败。这是我们所要讲的第三个层面,即发展科创必须借道资本市场。下一集我们要讲,发展科创究竟对资本市场有何影响?
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