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【深度研究】需求偏弱、供给充裕下再平衡——原油市场2018年回顾暨2019年展望

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摘要
上涨周期结束后,2019年原油市场是多方博弈再平衡。全球经济疲软,需求下行风险大,但较供给因素更可预期;供给调整仍是维持供需平衡的关键所在。OPEC如果严格执行减产,上半年基本可达供需平衡,下半年随着美国运输瓶颈打开,页岩油产量释放,油价将面临较大压力。年初市场不确定性较大,中美贸易前景、伊朗制裁等都将对市场产生较大影响。
不确定性在于全球贸易局势和伊朗制裁问题。
全球贸易局势前景:目前中美贸易战局势暂时缓和,2019年继续谈判博弈可能达成部分一致,但谈判将是长期过程。如果贸易局势进一步恶化,将加大全球经济下行压力,利空油价。
伊朗制裁问题:2018年11月美国重启伊朗制裁,给予8个国家和地区伊朗进口豁免,期限180天。2019年5月豁免到期后,美国是否会禁止所有国家进口伊朗原油存疑。若届时美对伊实施最严制裁并影响全球原油供给,油价有短期冲高可能。
综上,一季度严格实施减产预期下,2019年上半年油价或将有所回升。下半年美国运输瓶颈打开,市场供给过剩压力较大,油价料将回落。重点关注全球地缘形势的不确定性,如果伊朗制裁限制放宽,OPEC减产不及预期,油价可能提前回落。预计2019年布伦特和WTI原油价格波动区间分别为[45,75]和[38,66]美元/桶。
以上研判仅供参考,请投资者理性投资,防范风险。


一、全年行情回顾:油价冲高回落,呈现倒V型
2018年油价前三季度震荡上行,四季度连续暴跌。布伦特原油收于54.15美元/桶,下跌18.72%;WTI原油收于45.81美元/桶,下跌23.78%。中国原油期货INE原油收于379.1元/桶,自上市以来下跌13.84%。国内成品油方面,2018年发改委一共调价25次,较往年大增,汽柴油出厂价分别收于7240和6250元/吨,较2017年分别下调6.28%和6.86%。
2018年原油市场经历供需偏紧、平衡、过剩三阶段:
一季度,需求良好、OPEC减产执行率保持较高水平,原油市场供需面偏紧,推动油价延续2017年底的上涨趋势。
二、三季度,原油市场供需基本平衡,受伊朗制裁等地缘风险支持,油价震荡冲高。二季度,美国运输瓶颈显现、页岩油增速明显放缓,需求表现良好,油价上涨。三季度,原油需求走弱,但市场普遍预计美国将对伊朗实施最严厉制裁,导致严重供不应求。随着制裁生效日期临近,伊朗出口明显减少,供应短缺担忧推升油价创近4年新高。
四季度,地缘风险利空出尽,市场关注回归供需基本面,伊朗制裁不及预期,OPEC增产、非OPEC产量持续增长,同时需求转弱,市场供过于求。10月,OPEC表示可增产至1200万桶/日,油价开始下跌;11月,美国宣布暂时允许8个地区继续进口伊朗原油,制裁严厉程度远不及预期。在沙特增产、美国库存持续累积情况下,随着经济增长预期下调,市场转向需求忧虑。期间,美股暴跌也令原油等风险资产遭抛售,市场看空情绪加强,油价跌跌不休。
图1. 原油A型走势创新低
数据来源:Wind、CCB
二、供给方面:三足鼎立局势显,供给充裕潜力大
供给格局近年发生较大变化。OPEC垄断时期,原油定价主要靠OPEC产量调节。随着非OPEC产能不断开发,边际产能成为影响油价运行最为关键因素。美国页岩油可快速调节产量,成为影响边际供应重要因素。近年,加拿大、巴西等非美、非OPEC国家,产能变化也成为重要供应变量。OPEC、美国、非美非OPEC三方共同影响供应市场变化的三足鼎立局势逐渐形成。
(一)OPEC:2018年减产执行率高位回落,2019年减产势在必行
1.2018年减产执行率高位回落
自2017年起,各产油国面临财政问题,不得不减产抬高油价。2017年沙特主动超额减产,2018年委内瑞拉、伊朗产量被动下滑,OPEC总体减产执行率处于较高水平。2018年6月,维也纳决议7月起增产,将减产执行率从150%下降至100%。会后各国加足马力生产,增产量远超伊朗、委内瑞拉减产量。11月美国制裁不及预期,导致市场供应过剩。
图2. OPEC原油产量上升
数据来源:WIND、CCB
图3. OPEC各国减产执行率下降*数据不包含赤道几内亚减产情况
数据来源:OPEC、CCB
2.2019年减产势在必行,但不确定性增加
2018年12月6日,OPEC成员国和参与减产的非OPEC国家再次达成减产协议,同意从2019年1月始,在2018年10月产量基础上减产120万桶/日,OPEC和非OPEC国家分别为80万桶/日、40万桶/日,2019年4月将再次评估减产方案。
减产意愿上,沙特推行减产仍将坚决。沙特原油产量占全球10%以上,原油收入占财政收入比例约63%,其财政盈亏平衡点决定减产意愿。据测算,70-75美元油价下,其收支基本平衡。2018年,当油价下跌至70美元附近时,沙特便表态抬升油价,进一步印证70+的价格目标。
供给格局上,减产“不得不为”。随着美国页岩油产量提升,OPEC通过产量调节油价效果趋弱。2017-2018年,OPEC减产实际将市场份额拱手让给美国,全球原油供应并未明显减少,只是降低了增长速度。随着伊朗限产不及预期、美国供给增长威胁、非美非OPEC国家加入产油集团,市场越发关注OPEC表态减产后的实际供给变化。因此,OPEC“不得不”拿出行动证明此次减产。
减产效果上,前景不确定性增加。最大不确定性是伊朗问题,2018年11月美国重启伊朗制裁,给予8个国家和地区伊朗进口豁免,期限6个月,美国声称仍要将伊朗出口下降为0。据测算,即使伊朗出口降为0,其他国家也有能力弥补供应缺口,但2019年5月豁免期限到期,伊朗问题演变将给减产计划带来极大不确定性。另一方面,各国财政平衡所需油价不同,导致产油国减产动力不同。12月3日卡塔尔宣布退出OPEC,虽然卡塔尔产量只占OPEC总产量的不足2%,但“退群”暴露OPEC组织裂痕,减产前景不明。
图4. OPEC剩余产能情况
数据来源:OPEC、CCB
(二)美国:贡献全球主要供给增量,破解运输瓶颈后将冲击市场
1.受运输瓶颈限制,2018年美国产量扩张放缓
截至2018年12月28日当周,美国原油产量11.7百万桶/日,再创历史新高,较去年增长192万桶/日,贡献全球主要供给增量;美国活跃石油钻机数升至888座,较2017年底747座增加141座,较2017年的222座有所放缓。
页岩油气革命以来,美国原油产量增加500万桶/日。页岩油七大产区产量增加490万桶/日,页岩油几乎贡献了美国所有原油增量。从增产地区看,产量增长主要集中在开发成本较低的Permian地区。2017年以来,该地区产量超出管道运输能力上限,厂商不得不选择火车和卡车等昂贵运输方式,导致WTI Midland价格与Brent价差持续扩大,也限制页岩油产量增长。四季度Permian地区已有部分管道提前扩建,运输压力缓解,活跃钻机数回升。
图5. 美国原油产量保持增长
数据来源:WIND、CCB
2.运输瓶颈预计2019年二季度后打开,页岩油产量下半年将释放
2019年二季度后,Permian地区接近300万桶/日运力将上线,下半年页岩油增产潜力可充分释放。页岩油从投入到产出,大约需4-6个月,产量增长一般延迟钻机数增加4个月。根据2018下半年钻机数增长情况,预计2019年下半年页岩油产量将大量释放,成为增产主力。
Permian原油完井成本在40-50美元/桶,2018年高油价令企业现金流压力有所缓解,一些较大页岩油企业表示,2019年将加大资本开支用于新增钻井。鉴于前期油价低迷时企业逐渐转向精细化经营,预计产量不会再盲目扩张。总体而言,2019年页岩油产量释放可期,增幅预计同比相当。
图6. 产量与滞后4个月钻机数对比
数据来源:EIA、CCB
(三)非美非OPEC:供给变化影响不容忽视
1.供给变化成为影响市场重要变量
2018年11月伊朗制裁落地后,油价大幅回落,除制裁力度远不及预期外,另一个原因是从制裁提出至落地,市场供应持续增加。一部分来自其他OPEC国家,另一部分来自非OPEC产量,这也是2018年和2012年制裁最大不同,非美非OPEC产量成为影响供给的重要因素。
图7. 非OPEC原油产量回升
数据来源:WIND、CCB
2.其他重要产油国产量变化
俄罗斯:产量仍将上升。根据OPEC最新月报数据,2018年俄罗斯产量较上年增长15万桶/日,6月决议增产后,产量快速增长,最高产量达11.61百万桶/日。俄罗斯潜在产能巨大。随着Uvat、East-Siberian等计划项目投产,2019年产能将进一步提升。短期,如俄罗斯遵守12月会议约定,2019年1月起削减23万桶/日产量,一季度产量约在11.38百万桶/日。
加拿大:第四大产油国,2018年产量持续上涨遭遇运输瓶颈,2019上半年将减产。根据OPEC最新月报数据,加拿大供给2018年增长约30万桶/日,但同样受运输瓶颈限制,加拿大亚伯达州政府表示2019年1月起将缩减32.5万桶/日,以降低接近最大储存量的库存。如果确实消减产量,2019年上半年产量将比2018年同期低,下半年可能稍有恢复。
巴西:新增产能上线,2019增产可期。2018年10月,因为维修的产能恢复以及P-69新产能上线,巴西产量上升16.3万桶/日。P-69是卢拉油田七个计划新上项目中第二个,预计2020年该项目产量将达100万桶/日。此外,2018年在建深海项目也将于2019年陆续投产。巴西产量2019年可能增长30-40万桶/日。
三、需求方面:由强转弱,2019下行风险较大
2018年全球经济复苏步伐放缓,IMF将2018、2019年全球经济增速预期下调至3.7%,三大机构也连续下调原油需求预期。OPEC下调2019年全球原油需求增速至129万桶/日,低于2018年的150万桶/日;EIA年内共下调2019年需求增速65万桶/日。市场普遍预计,美国本轮经济周期或将见顶,新兴国家经济不确定性增大,全球经济放缓带动原油需求走弱。
(一)欧美需求走弱
美国:市场普遍预计本轮经济周期或将见顶,2019年美国需求下行风险较大。2018年,美国年经济增速有望创2008年金融危机以来新高,美联储最新经济预测为增长3%,2019年经济增长预计放缓,美联储12月会议将2019年经济增速由2.5%下调至2.3%。
欧元区:2018年经济表现黯淡,2019也难见起色。2018年欧元区经济表现令人失望,增长放缓,全年经济增长率预计为欧债危机结束以来最差;英国脱欧一波三折,德法内部、欧盟成员国间政治分裂更加严重、动荡持续。预计2019欧元区经济难见起色。
图8. 美国宏观经济情况
数据来源:WIND、CCB
图9. 美国原油库存开始累积
数据来源:WIND、CCB
图10. 欧洲16国炼厂开工率下滑
数据来源:WIND、CCB
(二)中印仍将贡献主要需求增量
中国:2018年进口稳定增长,2019预计维持。2018年1-11月,中国累计进口原油4.2亿吨,同比上升8.8%,增速较2017年放缓。受成品油消费税出台影响,2018年中国炼厂开工率稍有下滑后回升,基本保持60-65%。中国已公布2019年原油“非国营贸易”进口许可量2.02亿吨,较去年增长42%,但第一批进口允许量较去年缩水34%,主要由于上一年配额使用率不佳,配额政策更加谨慎。随着中国经济增长稳中趋缓,预计2019年中国原油需求增速略有下降,基本保持稳定。
印度:需求复苏。印度作为新兴国家代表,目前正处于工业化初级阶段,汽车等交通工具需求量增长较快,原油需求增速近年一直保持较高水平。2017年印度受废钞风波影响,原油需求有所下滑,2018年原油需求增长20-30万桶/日,2019年印度如无大事件影响,需求增长将保持强劲。
图11. 中国进口下降后回升
数据来源:WIND、CCB
四、后市展望:需求偏弱、供给充裕下再平衡
上涨周期结束后,2019年原油市场是多方博弈再平衡。全球经济疲软,需求下行风险大,但较供给因素更可预期;供给调整仍是维持供需平衡的关键所在。OPEC如果严格执行减产,上半年基本可达供需平衡,下半年随着美国运输瓶颈打开,页岩油产量释放,油价将面临较大压力。年初市场不确定性较大,中美贸易前景、伊朗制裁等都将对市场产生较大影响。
(一)不确定性分析
1.全球贸易局势前景
目前中美贸易战局势暂时缓和,2019年继续谈判博弈可能达成部分一致,但谈判将是长期过程。如果贸易局势进一步恶化,将加大全球经济下行压力,利空油价。
2.伊朗制裁问题
2018年11月美国重启伊朗制裁,给予8个国家和地区伊朗进口豁免,期限180天。2019年5月豁免到期后,美国是否会禁止所有国家进口伊朗原油存疑。若届时美对伊实施最严制裁并影响全球原油供给,油价有短期冲高可能。
(二)价格走势
综上,一季度严格实施减产预期下,2019年上半年油价或将有所回升。下半年美国运输瓶颈打开,市场供给过剩压力较大,油价料将回落。重点关注全球地缘形势的不确定性,如果伊朗制裁限制放宽,OPEC减产不及预期,油价可能提前回落。预计2019年布伦特和WTI原油价格波动区间分别为[45,75]和[38,66]美元/桶。

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