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从增长数据到央行降准 ——一季度经济增长数据点评

主要观点

2018年3月增长数据中,有以下几个新变化值得关注:
1、净出口对GDP的贡献转负。2017年中国经济增长的超预期之处在于净出口的拉动从此前的负值转正,今年一季度净出口贡献重又转负,是经济增长对内依赖性增强的信号。特别是,在海外经济复苏出现放缓迹象,中美贸易摩擦不断反复升级的情况下,出口趋势性走弱可能是今年中国经济的最大不确定性所在。
2、消费对GDP拉动明显上升,可能只是季节性原因。一季度消费对GDP的拉动较上季度上升了1.2个百分点,但注意到,近年来每年一季度消费对GDP拉动都有一个明显上升的过程,随后又步入回落。在居民收入分配趋于恶化的情况下,对“消费贡献度上升”的确凿性还需进一步观察。
3、工业增加值季调环比大幅下滑。结合发电煤耗数据来看,3月工业生产情况或不及前两月。不过,3月产销率为97.3%,达到近年来同期的最高水平,这意味着尽管工业生产有所走弱,但产品需求情况相对较好,从这一点来看,3月工业品价格的调整有超跌的成分。
4、房地产投资增速创三年新高,对房地产投资的稳定预期得以加强。而与此形成背离的是,房地产开发投资的资金来源持续减速。我们认为,当前对房地产投资的判断,应该更多考虑到房企集中度提升的新背景,在今年以来供地水平略好于去年同期的情况下,房地产销售回落向投资减速的传导时滞有望被拉得更长。
5、基建投资或将“缓步、健行”。今年基建投资口径调整后,进一步模糊了市场对基建增长状况的判断。我们认为,在财政严监管的鲜明基调和下,基建投资可能也会见证项目之间、平台之间以及地区之间的分化,而收缩的力量可能更强、并存在失速风险。
6、一季度民间投资增速超过平均线,可能体现的是民间投资对PPP的参与度提升。但需注意,在社融增速连续创新低、而资金大量流向房地产和PPP等领域的过程中,民间投资的传统领域——制造业可能遭受“挤出效应”,这也是3月制造业投资再减速的重要原因。
7、今年以来固定资产投资中的“改建”分项增速大幅蹿升,而新建和扩建分项均进一步减速。我国投资向技术升级方向集中的趋势得到进一步彰显,经济增长的“高质量”逐渐得到体现。
综合来看,一季度中国经济对房地产的依赖增强,中美贸易摩擦下的出口、财政整肃下的基建、以及信贷吃紧中的制造业投资,愈发引人担忧。而这或许也正是央行晚间启动降准的主要原因之一。
一、当出口的GDP贡献转负
净出口对GDP的贡献转负,经济增长对内需依赖增强。一季度中国不变价GDP同比增长6.8%,其中,最终消费支出拉动5.3%,资本形成总额拉动2.1%,二者合计为7.4%,而净出口对GDP形成-0.6%的拖累(图表1)。我们知道,2017年中国经济增长的超预期之处在于净出口的拉动从此前的负值转正,此番净出口贡献转负,是经济增长对内依赖性增强的信号。引人注目的是,一季度消费对GDP的拉动较上季度上升了1.2个百分点,但注意到,近年来每年一季度消费对GDP拉动都有一个明显上升的过程,随后又步入回落,因此,对“消费贡献度上升”的确凿性还需进一步观察。
从另一角度来讲,出口趋势性走弱可能是今年中国经济的最大不确定性所在。一季度中国进出口数据波动过于猛烈,对我们判断外贸形势产生了不小的干扰,从出口交货值增速进一步回落的情况看,今年一季度出口应已步入温和回落的轨道(图表2)。往后看,出口可能受到三方面因素的威胁:一是,3月全球制造业PMI及综合PMI双双退坡,尤其是欧元区制造业PMI降幅较大,反映海外经济复苏有所放缓,若此趋势持续将直接拖累外需增长;二是,2017年5月以来人民币汇率大幅升值,也不利于出口表现;三是,中美贸易摩擦的反复与升级,可能加剧发达国家“外包”转“内包”的趋势,以及中国出口竞争力的流失,对出口增长产生深远影响。
工业增加值季调环比大幅下滑,3月工业生产情况或不及前两月。3月规模以上工业增加值同比小幅回落0.4个百分点至6.8%,但工业增加值的季调环比大幅下滑至0.33%,创2015年7月以来最低(图表3)。这里面可能有今年春节错位对季调方法的干扰(对统计局的季调值是否将此纳入了考量,我们不得而知),但结合发电煤耗数据来看,我们倾向于认为今年1-2月工业生产是比较强劲的,而3月以后发电煤耗量与去年平均水平相当,工业生产应较前两月有明显走弱(图表4)。不过,3月产销率为97.3%,达到近年来同期的最高水平,这意味着尽管工业生产有所走弱,但产品需求情况相对较好,从这一点来看,3月工业品价格的调整有超跌的成分。二、当房地产投资创三年新高
房地产是固定资产投资的最主要支撑。3月固定资产投资累计同比小幅回落0.4个百分点至7.5%,其中,房地产投资增速进一步攀升至10.4%,创近三年新高;基建投资(不含电力)增速继续加速下滑至13%,而电力热力燃气及水的生产供应业下滑至-8.9,更是对固定资产投资增长产生了明显拖累;制造业投资继续回落至3.8%,为2016年12月以来最低增速(图表5)。
对房地产投资的稳定预期得以加强,这符合我们的判断。1-2月房地产投资超预期上行之后,市场数据的可信性非常怀疑,这也导致3月经济走弱的市场预期不断深化。近期,市场对经济走弱的预期正随着钢材库存加速去化而趋于缓和,3月房地产投资创新高无疑会加强这种预期的修正。开发和拿地共同成就了整体房地产开发投资的高增(图表6):3月房屋新开工面积增速显著反弹;土地购置面积只是略有回升,但土地购置费的增速可能仍在较高位置;商品房销售面积增速缓步回落,支持了开发商投资意愿。而与此形成背离的是,房地产开发投资的资金来源持续减速。我们认为,当前对房地产投资的判断,应该更多考虑到房企集中度提升的新背景,我们调研了解到,目前大型房企不缺乏资金来源,这一点可能是房企竞相拿地以寻求规模效应的重要原因,而房企集中度提升后,从拿地到开发的平均时滞也会随之缩短(大型房企寻求资金周转,较少囤地)。在这一框架下,只要土地供应给力,房地产销售回落向投资减速的传导时滞就有望被拉得更长。而我们从100个大中城市土地供应面积来看,今年以来整体供地水平要略好于去年同期。
基建投资或将“缓步、健行”。今年基建投资口径调整后,进一步模糊了市场对基建增长状况的判断:不含电力的基建增速尚且快速下滑,考虑到电力行业后,老口径的基建投资理应降幅更猛,但其中可能又包含着口径的不可比、甚或是数据的挤水分。我们认为,在财政严监管的鲜明基调和下,基建投资可能也会见证项目之间、平台之间以及地区之间的分化,而收缩的力量可能更强、并存在失速风险。
民间投资进一步超过平均线,可能体现的是民间投资对PPP的参与度提升。3月民间投资增速进一步攀升至8.9%,刷新2016年以来最高,并超过总固定资产投资增速(图表7)。而同期制造业投资增长减速,且截至1-2月民间投资提速几乎完全体现为在第三产业的投资提速。我们认为这意味着,民间投资或正更多通过PPP参与到基建项目中。但需注意,在社融增速连续创新低、而资金大量流向房地产和PPP等领域的过程中,民间投资的传统领域——制造业可能遭受“挤出效应”,这也是3月制造业投资再减速的重要原因。
此外,我们注意到,今年以来固定资产投资中的“改建”分项增速大幅蹿升,而新建和扩建分项均进一步减速(图表8)。我国投资向技术升级方向集中的趋势得到进一步彰显,经济增长的“高质量”逐渐得到体现。三、当收入分配状况不甚理想
3月社会消费品零售总额同比进一步回升至10.1%,这一点并不意外。我们认为,去年12月和今年1-2月消费增速掉下10%,其中有两个扰动:一是,居民年初集中消费的季节性规律弱化,导致近年来消费增速年初“砸坑”(图表9);二是,居民服务消费比重上升,导致社会消费品零售总额对消费的代表性下降。
但在此同时,也需注意到收入分配状况趋于恶化,对消费增长的制约。尽管去年以来我国整体就业状况良好(统计局首次正式发布的中国城镇调查失业率数据,1-3月分别为5.0%、5.0%和5.1%,分别比上年同月下降0.2、0.4和0.1个百分点),但一季度,城镇居民人均可支配收入累计同比从8.3%下降至8%,而其中,中位数的累计同比从7.2%降至6.6%,不但增速低于平均水平,而且降幅更大(图表10)。这体现出收入分配状况的恶化,2017年全国居民收入的基尼系数从2015年0.462的低点回升至0.467,也与此相佐。也是从这一点出发,我们认为一季度最终消费支出对GDP的拉动显著上升,或不可持续。

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